FIGYELŐ 2014/45.
Miközben mindenki arról értekezik, hogy már egyáltalán nincs tere a hozamcsökkenésnek és így a kötvénypiaci nyereségvadászatnak, valójában belső és külső okok miatt Magyarországon és a velünk összehasonlítható kelet-középeurópai országokban még mindig jöhet egy kis kötvénypiaci hossz!
Már két éve várja mindenki, hogy a hosszú évek-évtizedek óta tartó kötvénybull véget ér, és most már tényleg felfelé indulnak a fejlett piaci kötvényhozamok, ezt követve pedig a feltörekvő piaci
állampapírok sem tudják majd az elmúlt néhány évben látott teljesítményt produkálni. Ezzel szemben, ha ma ránézünk egy hazai kötvényalap idei teljesítményére, az megint akár 10 százalék közelében
is lehet, a kötvényhozamok pedig újabb és újabb mélypontokat ütnek itthon is.
Ha körbenézünk a régióban, ott sincs ez másképp. Két ország van, amellyel össze tudjuk hasonlítani magunkat: Lengyelország és Románia. A csehek jó ideje teljesen más pályát járnak, ott a hozamok az eurózónás szintekkel mozognak együtt, szinte csak a deviza más; a szlovákoknál és a balti államoknál már az sem vagy nem sokáig, az oroszokkal és a törökökkel pedig szerencsére most nem aktuális az összehasonlítás.
A lengyel és a román egybevetés azért is ül, mert nagyon hasonló pályát jár be ez a három ország, ami a konjunktúrát és az inflációs folyamatokat illeti. Különösen érdekes szempontunkból az, hogy ugyanazt a dezinflációs környezetet importáljuk, ami az eurózónának is az egyik legnagyobb kihívást jelenti most. Lengyelországban rezsicsökkentés nélkül, nálunk azzal együtt negatív a headline infláció, Romániában is jóval a jegybanki cél alatt alakul az árindex. Ez azt jelentette, hogy nemcsak a hazai jegybank jeleskedett a kamatcsökkentések terén, hanem mind a három országban le lehetett vágni az alapkamat szintjét jelentős mértékben anélkül, hogy a pénzügyi stabilitást veszélyeztették volna. 2012 nyara óta Lengyelországban 4,75-ról 2 százalékra, Romániában 5,25-ról 3 százalékra, itthon pedig 7-ről 2,1 százalékra csökkent az alapkamat (Romániában és Lengyelországban egyébként további lazítás várható még az idén), ami persze az állampapírhozamok mérséklődését is segítette. A lengyel tízéves hozam a cikk írásakor 2,6, a román 3,9, a magyar pedig 4,1százalék.
Nézzük, vajon hogyan folytatódhat a történet. A nemzetközi környezet jelentősen átalakul, de támogató marad. Az amerikai jegybank likviditásbővítése, ami nagyban segítette a monetáris lazítást a régiónkban is, véget ér, a tengerentúlon a gazdaság teljesítménye lassan kamatemelést is indokol. Az Európai Központi Bank (EKB) viszont kénytelen bekapcsolni újra a pénzpumpát, a törékeny növekedés és a deflációs félelmek kikényszerítik az aktivitást. Ez utóbbi nem lebecsülendő: a várakozások 1000 milliárd eurós EKB-s mérlegfőösszegnövelésről szólnak, míg a Fed mérlegfőösszege egyelőre nem csökken, csak a növekedése áll meg. Az EKB likviditáspumpája mellett arról se feledkezzünk meg, hogy az eurózóna immár nagyobb folyó fizetésimérleg- többletet produkál, mint Kína, évi 400 milliárd dollár jelenleg a szufficit, ami befektetésre vár. Az állampapírhozamok pedig az idei rali után már a problémás perifériaországokban is igen alacsonyak, a nyereségvadászat tehát tovább folytatódhat.
Még az is előfordulhat, hogy a lengyel jegybankot megirigyelve az MNB is újrakezdi a kamatvágásokat.
A régiós reálgazdasági folyamatok is tovább támogatják az alacsony kamatokat. A gyengülő európai konjunktúra mellett egyik közép-európai országban sem várható olyan belső keresletnövekedés,
ami növelné az inflációs nyomást, a nyersanyagárak csökkenése pedig szintén lefelé mutató kockázatot jelent. Ebben a környezetben a jegybankok még akár a devizák óvatos gyengülését
is tolerálhatják, hiszen az árfolyamon keresztül begyűrűző infláció a válság óta elenyésző mértékű, míg az euró EKB általi gyengítése nem kívánt cserearányromlást jelenthet a legfontosabb exportpiacon. A kamatemelés esélye belső indokok miatt tehát elenyésző.
Minden adott tehát ahhoz, hogy még 2015 se az általános hozamemelkedésről szóljon. Persze kockázatok mindig vannak, a helyi politikától kezdve a megjósolhatatlan a geopolitikai eseményekig.
A régiós kötvények jelenleg képesek az inflációs trendeknek megfelelően viselkedni, a várhatóan lassuló növekedésre sem a feltörekvő piacokra korábban jellemző hozamemelkedéssel, hanem a fejlett szegmensekben is tipikus -csökkenéssel reagálnak. Ez azonban egy szűk mezsgye: minél tovább tart a lassulás az eurózónában, annál inkább fókuszba kerülnek a térség növekedési korlátai is, és egy idő után ez nem számít majd jó hírnek a kötvénypiacokon. Drukkoljunk tehát az EKB-nak, hogy sikerüljön újra életet lehelnie a gazdaságba.
A hazai kilátásokkal kapcsolatban pedig ne felejtsük el, hogy a jegybank még a hatalmas nyersanyagáresés és az eurózóna lassulása előtt fejezte be a kamatcsökkentési ciklusát, az új helyzetben pedig még az is előfordulhat, hogy a lengyel jegybankot megirigyelve az MNB is újrakezdi a kamatvágásokat.